地方政府专项债券作为我国积极财政政策工具，已成为稳投资、扩内需的重要资金来源，但专项债四两拨千斤的作用未发挥出来，撬动社会有效投资的效果距离预期存在差距，制约了财政政策提效。本文建议完善配套体制机制，优化资金投向领域，提升专项债资金吸引社会资本的能力，更好发挥带动扩大有效投资、稳定宏观经济作用。
我国地方政府专项债券撬动社会资本效果评估
地方政府专项债券指省级政府为有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券，包括新增专项债券和再融资专项债券等。我国2015年出台的预算法“开前门、堵后门”，为地方政府开辟专项债券融资渠道，成为强化地方政府债务管理和支持地方经济建设的重要工具。
近年来，我国专项债券发行规模一路高歌猛进。据《2023年中国财政政策执行情况报告》统计，2023年，地方政府新增专项债发行达3.8万亿元；截至2023年末，包括新增专项债、再融资专项债在内的所有专项债存量规模已达24.8万亿元；据测算，地方政府专项债与我国GDP之比达19.6%，占我国地方政府债务总规模的比重超过60%。专项债为解决项目资金缺口、扩大有效投资、助推经济发展发挥了积极作用，但难以有效吸引和拉动社会投资的问题较为突出，主要存在以下五方面问题。
专项债用于重大项目的比重逐年降低。重大项目融资需求是决定专项债务限额配置的重要因素，也是体现专项债撬动社会资本有效投资能力的重要因素。根据财政部的规定，重大项目支出主要根据各地区落实“一带一路”倡议、京津冀协同发展、长江经济带等重大国家战略，以及打赢脱贫攻坚战、推进农业供给侧结构性改革、棚户区改造等重点方向的融资需求测算。但是，专项债“好看不好用”问题突出，近年来用于重大项目支出的融资情况并不容乐观。根据各地公布的数据测算，2019—2022年，全国专项债用于重大项目的比重从7.18%下降到3.73%。同期，全国GDP排名第二、第三、第四的江苏、山东、浙江的重大项目支出与专项债务限额之比分别从7.70%下降到2.79%、从12.29%下降到5.08%、从8.04%下降到3.34%。仅GDP排名第一的广东省重大项目支出与专项债务限额之比从1.13%上升到2.58%，但也未达到全国平均水平。
专项债用作项目资本金的比例和撬动作用偏小。我国于1996年建立项目资本金制度，资本金到位情况是制约项目开工的重要因素。根据测算，2020至2023年，各地安排专项债资金用作重大项目资本金占当年专项债发行总额的比例分别仅为6.8%、7.3%、6.9%和8%，与国务院设置的25%上限相比还有较大空间。同时，已投入运作的专项债拉动作用距离预期较大。以2022年为例，专项债撬动社会资金的实际效果可能仅约1倍，远小于3～4倍的政策预期，最终拉动投资规模估算不足5万亿元。
专项债项目收益水平低，投资吸引力不足。近年来，受经济潜在增速中枢下行影响，具有稳定良好收益的优质公益类项目逐渐减少。根据估算，最具撬动社会资本潜力的收费高速公路内部报酬率由早期的7%～15%降至目前的3%～6%。江苏省抽查2019— 2022年间346个专项债项目预期收益情况发现，80%的项目资金平衡方案预期收益未实现，74%的项目未达预期的50%。专项债相关财务指标已与纯公益类项目为主的地方政府一般债差异不大，社会资金缺乏配套融资意愿。专项债项目投资效率不高、投向结构尚待优化，撬动社会有效投资能力还未显现。纵向看，近年来，区县级专项债项目占比超80%，项目散乱、投资规模小，而更为吸引社会资本的多为省市级以上的重大项目，但符合条件的这类项目数量较少。横向看，相比于东部发达省份主要投入收益较高的领域，中西部省份的专项债资金较多配置在民生保障、社会事业等领域，吸引社会资本能力偏弱。从投向看，2024年1—8月，铁公基、新基建等收益稳定并具有产业链带动作用领域的专项债资金占比不足20%，而市政和产业园区等传统基建的专项债资金占比超35%。
专项债管理市场化、专业化水平不足，影响社会资本参与意愿。根据相关规定，省级财政部门具体负责专项债的发行与偿还工作，再通过转贷给市县级政府，市县级政府再分配给相关部门和单位使用。在实际运作中，部分项目过度包装，掩盖项目真实投资潜力，社会投资者无法有效识别项目风险。城投平台作为专项债项目主要承接主体，在存量隐性债务化解压力下，存在将债券资金当作财政资金使用的心态，挪用专项债资金问题较为突出。另外，配套融资项目收入须实行分账管理，但在实践过程中，部分资金平衡方案未对分类分账的范围比例进行明确，分类分账范围比例不明确容易导致社会配套资金同债不同权，潜在合规风险降低了社会资金参与的积极性。
提升专项债撬动社会资本效应的建议
我国专项债投资项目管理应回归支持有一定经济效益的社会公益性投资项目的本质要求上，选准专项债投资领域，破除专项债资金使用中的机制性梗阻，引导政策性开发性金融工具、银行贷款和其他社会融资渠道投入，提升项目财务可持续性和经济社会价值，防范专项债演变成为新的地方政府债务。
优化专项债投向结构，扩大专项债用作项目资本金的领域和比例。在防范新增隐性债务风险的前提下，以更大力度聚焦重点领域及重大项目建设，避免“撒胡椒面”，防止和避免重复投资、低效投资和无效投资。围绕产业链带动作用强、就业促进作用大、消费需求集中的新能源、新基建、消费升级等节点产业和重点领域，拓宽专项债用作资本金的范围和比重。弱化对专项债项目财政乘数的要求，突出项目自身收支基本平衡原则，努力在当前宏观经济形势下尽量扩大专项债使用领域。探索“专项债+”模式，积极引导更多社会资本参与项目建设。一是建设多元化政府投融资模式，根据不同项目的特征，通过市场化方式引进央企、省企、外资、民营企业、财务投资者等多元化的投资主体和资金来源；二是顺应国家最新出台的《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号），专项债资金更多对接使用者付费型的PPP项目，通过培育上市公司、公募房地产投资信托基金（REITs）、资产支持证券（ABS）、类REITs等方式盘活存量专项债资产，最大限度鼓励民营企业和社会投资；三是加快政府融资平台转型为政府投资公司，普及以地方国企作为项目业主的“专项债+市场化融资”的社会资本投融资模式，破除专项债项目配套社会化融资中的机制障碍。
优化专项债偿债管理机制，切实保护社会投资积极性。一是严格落实分账管理。组合使用专项债券和市场化融资的项目应在银行开立监管账户，将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付；二是建立专项债项目全生命周期数据库和信息共享平台，定期公开专项债发行、使用、偿还等各环节信息，为债券持有方和参与配套融资的金融机构提供参考和评估依据；三是健全政府失信责任追究制度，完善治理拖欠账款等行为长效机制。
增强财政货币政策之间的配合，控制专项债发行规模，优化地方政府债务结构。把握货币政策着眼短期调整、财政政策注重中长期的原则，适当扩大政策性金融工具的资金规模，为专项债项目提供资本金搭桥，分担部分专项债功能。央行对计入赤字的债务给予贴息、上缴利润、对商业银行定向降准支持其购债等；为保持地方政府流动性，央行可探讨对用于平台置换的债务给予贴息等。在财政政策领域，建议提高地方政府一般债发行规模，承担一部分专项债的基建投资功能，适当减少专项债在逆周期调控中的权重，重点发挥其在中长期经济结构调整中的基础性作用。(作者：余欣怡)
